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SPAC市场近况及其商业估值浅析

SPAC(特殊目的收购公司)近年成为集资上市的一个热门途径,2020年SPAC上市IPO的数量首次超过了传统IPO数量。根据SPACinsider数据,SPAC从2016年起出现了上升的态势,到2020年SPAC总融资额达到830亿美元。截至2021年10月20日,2021年共有485家SPAC上市。由於新冠肺炎影响资本市场,使得许多投资银行进行传统IPO承销及估值方面变得更保守,许多原本有机会透过IPO上市的公司转由透过特殊目的收购公司迅速上市。

香港不少富豪家族也在纷纷成立SPAC,如新世界发展行政总裁郑志刚领导的SPAC,已公布将与基因测试公司Prenetics合併。另外,由李泽楷和Peter Thiel背後支持的Bridgetown 2 Holdings Limited(NASDAQ:BTNB)也宣布与东南亚网上房地产平台PropertyGuru签订业务合并协议,交易完成後的企业价值约为 13.5 亿美元。曾经估值达470亿美元的WeWork亦通过与BowX Acquisition合併,以90亿美元的SPAC合并上市。

而刚刚於十二月初上市的东南亚网约车和配送巨头Grab Holdings Ltd. (GRAB)的股价虽然在首天交易蒸发了百分之二十,但此次与Altimeter Growth Corp的合併交易估值接近400亿美元,创下了SPAC类交易的纪录。当然还有美国前总统特朗普的Truth Social也在透露计画与DWAC合併上市,其SPAC股价曾飙升超过10倍。

 

SPAC商业估值

新交所和港交所亦先後布局SPAC上市,未来亚洲SPAC市场也将有望进一步得到释放。而与此同时,有关SPAC商业评估的要求也随之而来。根据新交所发布的SPAC上市框架,SPAC在进行业务合併时,在以下情况下,必须对目标公司进行独立评估:(a)PIPE(私人投资公开股票)投资不存在或(b)目标公司的业务为矿产、石油或天然气公司或房地产投资/开发。由於SPAC併购阶段的估值通常是SPAC和目标公司双方少数人谈判确定,交易对价存在被蓄意高估的风险。因此估值合理性风险是监管机构和投资者共同关注的焦点,独立评估可以从一定程度上降低此类风险,保障投资者利益。而港交所的SPAC谘询也力求在市场制度创新与保障投资者之间取得平衡,其中也牵涉到SPAC的估值问题。 

SPAC运营过程大致可以分为两个阶段:Pre-SPAC和De-SPAC。Pre-SPAC是指SPAC寻找潜在被收购对象阶段,De-SPAC即为SPAC交易併购阶段(一般在两年内完成)。因此,在Pre-SPAC阶段,投资者主要关注SPAC自身股票和认股权證的价值评估,按照美国證监会的最新要求,SPAC认股权證需要作为负债在资产负债表中进行体现,因此SPAC认股权證的公允价值评估对财务报告具有重要影响。

而在De-SPAC阶段,目标公司价值是投资者们重点分析的标的。据笔者观察,当前采用SPAC上市的公司主要集中在新经济範畴的行业。此类公司的特点为前期投入巨大,未来发展速度较快,但同时,由於公司业务特殊,加上盈利表现未必理想,故此对其公司业务进行估值,是有一定的难度。

无论如何,SPAC估值为投资者提供了一个基准(benchmarking),以及能以较透视角度审视交易市场价值。另外,估值为会计师提供公允价值参考(fair value),如认股权證。笔者的谘询评估行此前为一家美国SPAC收购某新能源汽车公司提供评估服务为例,我们在评估前期通过与管理层访谈和实地走访,对目标公司的运营模式和发展战略进行深入了解,并收集整理相关行业资料以分析行业发展趋势,在此基础上对目标公司未来的现金流预测进行综合判断和调整,以确保其合理性,进而得出目标公司的市场价值。

SPAC在资本市场中的地位也越发重要。合理评估SPAC的商业价值能够有效降低估值过高的风险,有利於投资者权衡风险与收益预期,同时保證了整个资本市场的有序发展。

 

SPAC融资展望 

近来美国的热度的确有所下降,美国证券交易委员会(SEC)对SPAC的态度开始谨慎。根据SEC近期发布的一系列声明,监管机构强调SPAC需要遵守证券市场的规则。由于目标公司在被SPAC收购后,未能达到披露的业绩水平,使得投资者蒙受损失,导致股东诉讼日益增多。市场偏好和宏观环境也出现调整,在2020年下半年到2021年第一季度,资本市场偏好科技股,由于SPAC并购的目标公司以科技、互联网、生物医药等类型为主,因此市场对于SPAC保持较高的热情。但随着美国经济逐渐感受到通胀的压力,大型机构投资者开始倾向价值股与大宗商品,导致市场对SPAC的热情降低。 

与此同时,亚洲资本市场却跃跃欲试,2021年9月2日,新加坡交易所正式发布了SPAC的主板上市规则,成为亚洲首个允许企业通过SPAC方式上市的主要交易市场。9月中旬,香港交易所亦发布了SPAC上市框架的咨询文件。对于香港和新加坡而言,SPAC市场受到投资者热捧的主要原因为SPAC提供了交易的确定性和灵活性,因此能否提供与美国市场相当的灵活性,可谓至关重要。以香港为例,美国的监管制度注重风险披露,而香港的监管机构会实施更多的实质审查。另外,新加坡和香港的资本市场与美国相比规模较小,目标公司通过与新加坡或者香港的SPAC合并上市之后,其股票的交易量与估值可能无法达到与美国SPAC合并上市所能达到的水平。

但亚洲新经济类型的公司数量确实庞大,而亚洲投资者对支持SPAC的热情还是如火如荼,SPAC在亚洲资本市场的未来发展,相信会对环球SPAC发展有著举足轻重的影响。

 



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