纳斯达克于9月3日发布多项上市规则修订提案，内容涉及无限制公众持股市值门槛、退市机制加速，以及针对主要在中国营运企业的特殊要求。新规一旦获美国证券交易委员会批准，将显著提高企业在纳斯达克上市的难度，尤其对中国公司影响深远。

纳斯达克拟将无限制公众持股市值〈MVUPHS〉门槛统一提高至 1,500 万美元。无论企业选择在纳斯达克全球市场或资本市场上市，只要依据净利润标准，均需符合该要求。结合已于 2025 年 4 月生效的规定 — 仅 IPO 新发行股份价值可计入该市值计算，新规间接提高了 IPO 最低融资额度。

在退市机制方面，新规明显加速相关流程。若上市公司违反持续上市要求，且其市值连续 10 个交易日低于 500 万美元，将直接启动退市程序，不再给予补救期，以清理“僵尸企业”。

新规对中国企业提出特别要求。主要营运地点在中国〈包括香港和澳门特别行政区〉的公司，若通过 IPO、SPAC 合并、直接上市或场外市场转板等途径寻求在纳斯达克上市，将面临更严格标准。例如在IPO 路径下，中国企业必须通过包销承销方式募集至少 2,500 万美元，形同对中国企业的“融资加码”。

纳斯达克明确定义“主要在中国运营”的标准，包括公司账簿设于中国、至少50%的资产、收入或员工位于中国，以及至少50%的董事或高级管理人员为中国公民或常住居民等。对于通过 SPAC 合并上市的中国公司，完成业务合并后，无限制公众持股市值同样不得低于 2,500 万美元。

在直接上市方面，中国企业仅允许在纳斯达克全球精选市场或全球市场申请，禁止进入门槛较低的资本市场。场外转板企业需在原市场交易满一年，且公众持股市值至少达到2,500 万美元。

对尚未上市的企业而言，新规中 2,500 万美元的最低募资额要求对中小企业构成挑战。根据汉坤律师事务所的数据显示，2025 年上半年赴美上市的 18 家境内企业中，15 家募资额低于此标准，占比超过 80%，多数融资额在 500 万至 1,000 万美元之间。这意味着绝大多数中小企业可能因无法符合新规，被迫推迟或放弃上市计划。新规同时覆盖了 De-SPAC、直接上市及场外转板等多条路径，增加企业规避最低募资要求的难度。预计中资小规模 IPO 数量将锐减，美股中资上市格局呈现明显“头部化”趋势。

对已上市企业而言，尽管新规不具追溯力，但加速退市机制对已上市的中小企业构成持续威胁。一批小市值中概股将因无法维持市值要求而集中退市。

对于已提交上市申请、处于上市流程中的企业，新规将在 SEC 批准后生效，并为已处于上市流程的企业提供 30 天宽限期。若企业能在生效后30日内完成全部上市流程，仍可按原标准上市。从历史经验来看，SEC审核周期存在不确定性，例如 2025 年 4 月生效的新规，其审批用时不足 90 天；而 2020 年推出的类似针对中国企业的条款，审批则耗时近一年半。因此，相关企业应加速协调中介机构，推进反馈及备案程序；已获备案的企业应尽快完成路演与定价工作，争取在宽限期内上市。若难以在宽限期内完成，需尽早重新评估可行性，并研究替代方案。

对于尚未提交上市申请的企业，如难以达到新规要求的 2,500 万美元最低募资额，可考虑转向纽约证券交易所美国板块。该板块专为成长型中小企业设计，上市要求更具灵活性，其中一项标准要求公众持股市值不低于 300 万美元，同时公司需拥有至少 400 万美元的股东权益、股价达到 3 美元，且满足经营稳定性要求。此外，NYSE American 也为企业提供清晰的转板路径。

企业亦可规划 De-SPAC 路径，但需要注意新规要求：SPAC 合并后，企业的非限制性公众持股市值同样不得低于 2,500 万美元。企业需重点应对高赎回率风险，关键措施包括：确保 SPAC信托资金与 PIPE 投资充足；引入知名PIPE投资者，以增强市场信心；设计合理的估值叙事逻辑，以稳定公众股东、降低赎回比例。

目前，新规尚待 SEC 批准，因此建议相关企业结合自身情况，尽早评估合适的上市路径，并提前做好相应部署。

卢铭恩 华坊咨询评估董事总经理